本期專欄(166期)

大陸「設法」管外資併購
 

前言:從大陸由商務部等六部委聯合頒布《關於外國投資者併購境內企業的規定》的大動作觀之,大陸政府試圖藉由該《規定》來加強對外資併購領域的監管;不過,此一備受台外資企業關注的《規定》,可能因其限制作法,不僅對外資併購形成障礙,更因為部門權力膨脹,可能會給正常的資本市場運作,增添許多不確定因素。

文:許峻偉

自2005年10月25日,大陸最大的工程機械製造企業徐州工程機械集團有限公司,被美國凱雷投資集團(Carlyle Group)以3.75億美元的價格,收購了85%的股權。這是私人股權投資基金在中國大陸第一個真正意義上的控股權收購,也是迄今在大陸實現的最大宗私人股本交易。出面收購徐工的凱雷徐工,是凱雷亞洲投資基金(CarlyleAsiaPartners,L.P.)的子公司。


目前凱雷集團併購大陸國有企業徐州重工的交易出現了變數,關於此一交易的審批,已經擱置了好幾個月,並且引發大陸內部掏空國有資產的大論辯,而此次的投資案,更被多數投資機構視為中國大陸未來的政策指標。


大陸於2006年8月8日公佈《關於外國投資者併購境內企業的規定》(以下簡稱《規定》),並自2006年9月8日起施行。此項《規定》,是由商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局等六部委聯合頒布,由此可看出,中國大陸為因應新的變化而設置更加明確的門檻,試圖加強對外資併購領域的監管。


大陸輿論普遍認為,新規定強調大陸政府對於維護國家經濟安全的決心,以及市場秩序的要求,將加大對反壟斷審查的力度,更加突顯國家權力的主動性。


在此一時刻,大陸政府制定《關於外國投資者併購境內企業的規定》這項法規,並非僅僅是為了懲罰某些外資企業的權宜之計,而是一項具有代表性的政策變革,因此引起各界對於外資併購大陸境內企業的廣泛注意,更值得我們關注未來可能的發展趨勢。

市場新規則的建立

自從2001年中國大陸加入WTO以來,大陸為了融入全球的經濟體系,逐步地廢除了許多阻礙外資進入大陸國內市場的障礙。目前中國大陸已可以算是自由市場的一部分,大陸的資本市場亦已成為全球活躍的新興市場之一。現今不僅外國企業併購大陸企業的活動大幅增加,大陸企業收購本地及外國企業亦同時呈現上升的態勢。這樣的趨勢發展,使外資併購的問題,更突顯了國家與市場之間的角力。根據統計,外資對大陸的企業併購越來越多,今年上半年共有21件併購案,大多都是外資直接收購。外資併購已成為當前中國大陸政府亟須面對的新課題。


在改革開放的大環境下,中國大陸雖然積極與世界經濟接軌,但國家的力量仍在市場中扮演著決定性的重要角色。特別在胡錦濤主政之後,與前一屆政府相比,中國大陸的優先發展目標正在轉變,不再單純地僅注重經濟增長的速度,也不再過度強調出口對經濟的拉動作用,從大陸公佈的政策規定來看,大陸政府對外商投資的要求越來越高,隨著大陸經濟發展進入新階段,利用外資的重點從以往的引進國外資金,轉向引進國外先進技術、現代化管理和專門人才。大陸對於吸引外資的策略,已經從對外資數量和金額的追求,轉變為對使用質量上的結構優化,這是大陸今後五年政策導向的一個轉變。


當外資併購進入新階段的此時,為因應目前已然形成的併購趨勢,大陸政府重新評估引資政策,相繼發布相關法規,推出一系列的限制性規定,對於外資的收購行為,將進行特別的審查。其實,從另一角度來看,我們可以這麼說,這些新的限制性規定,是伴隨著中國大陸一系列更為廣泛的政策變革而推出;新規定的制定,正代表了市場新領域的合法開放,也就是說,新的遊戲規則,是為了讓遊戲的進行,可以更加符合裁判的期待。大陸政府是希望能讓外資瞭解到,大陸並不是「冒險家的樂園」;大陸的改革開放並不是「沒有規定就是開放」,而是「有了規則才有開放」。

首次明確股權交換規定

「有了規則才有開放」,那麼,有了這項新的《規定》,又有哪些新的「開放」?此次《規定》最大的突破,是正式承認股權可以作為併購支付的手段之一,打破過去外資企業併購大陸企業只能以現金買進股權或資產的模式,允許外國投資者通過股權交換的方式,進行境內企業的併購。《規定》更單列一章,作出了具體規定,《規定》的第四章,正式明確界定外資併購大陸境內公司的行為與條件,並規定了申報形式與程序。


其實股權交換是國際通行的併購方式,但之前因為大陸相關法律的欠缺,在中國大陸很少使用。此次《規定》的公佈,突破以往單一的資金併購方式,為外資併購的可能形式,提供更多樣地選擇。對於在境外、特別是在香港上市的大陸台資企業,如果母公司與關聯企業在台灣不是上市公司,等於多了一項併購大陸企業的選擇。一般認為,這項關於外資併購的新法令,很可能成為新一波上市公司搶進大陸市場的管道,藉由併購大陸境內企業的方式,打開大陸內銷市場。

防止國內資產流失

然而,目前大陸的市場仍存在許多問題,包括規範複雜的商業環境,不透明的公司營運等。大陸制定這項規定,除了開放新的併購模式外,還有防範「資產流失」與「假外資」的考慮,因此,制定相關政策、設置障礙和底線,嚴格審查外資對國企的併購。


其中,內資企業「外資化」是大陸經濟面臨的重大問題之一,這個問題往往與企業海外上市、跨境併購等交易糾纏在一起,此類「假外資企業」最常見的手法,是在海外設立離岸公司,然後透過離岸公司以股權收購境內資產的方式,把境內資產注入離岸公司,再將離岸公司上市。由於這樣的作法是變相將境內資產與利潤大量匯出境外,因此大陸此次所發佈的《規定》,主要即是針對大陸民營企業以境外註冊公司投資而可能發生的非法行為,避免境外空殼公司以「股權交易」併購境內公司資產,防止大陸公司的資產(包括國有資產和民營資產)流失。


對於由外資併購造成的國有資產流失問題,《規定》在程序上和內容上都做了一定的規範。此外,《規定》提及,大陸「境內公司及自然人從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動所得外匯收入,應自獲得之日起六個月內調回境內。」使得大陸國內公司在境外的融資收入必須調回大陸國內,明確規定境外融資的資金用途,同時加強融資之資金調回境內的監督、管理和查處。
另外,《規定》提到的「特殊目的公司」,引起業內人士極大關注。「特殊目的公司」是為實現在境外上市而設立的海外控股公司。根據《規定》中的第39條,所謂的「特殊目的公司」是「係指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益,在境外上市而直接或間接控制的境外公司。」《規定》對「特殊目的公司」的設立、在交易環節中所扮演的角色進行了界定。

 

《規定》特別訂定,若以海外「特殊目的公司」的股權,作為支付手段,購買境內公司的股份,必須要經由大陸官方批准,才能進行海外上市作業。也就是說,大陸境內的公司要外移到海外,在海外成立控股公司並尋求境外上市時,透過「換股方式」赴海外掛牌,不但須經大陸商務部、證監會二階段的同意,還要求境外上市所在國必須與大陸簽定監管合作諒解備忘錄(MOU),以防止可能發生的掏空風險。


除了資產外流的問題,隨著大陸經濟的開放,中國大陸的民營企業發展迅速,不少大陸企業都懂得利用大陸對外資企業提供的優惠機制,而以「外商」身分在大陸境內投資經營,從而取得更高利潤。《規定》特別提出限制「假外資」的作法,明確規定外資投資比率未達 25%的企業將不得享受外商投資待遇。《規定》要求,外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例高於25%的,該企業享受外商投資企業待遇。如果低於25%的,除法律和行政法規另有規定外,該企業不享受外商投資企業待遇,其舉借外債需按照境內非外商投資企業舉借外債的有關規定辦理。

反壟斷的審查規定

對於《規定》在「外資併購對象的約束」等方面,在外資併購境內企業時,大陸政府將啟動反壟斷審查。《規定》第五章還專就反壟斷審查作出規定,明確表示商務部對外資併購中擁有一定的「反壟斷審查權」。大陸政府為避免影響中國大陸本身的經濟安全,併購一方當事人在中國市場的佔有率已達到20%、併購後導致併購方在大陸市場的佔有率達到25%的情況下,將面臨反壟斷審查的可能,主管部門可在90日之內通過聽證會等形式,來依法決定是否予以批准。


由此可以看出,大陸制定這項《規定》具有多重目的,大陸政府試圖使外資併購境內企業有法可依。《規定》第五章其中部分內容亦可能轉化為正在制定的《反壟斷法》的實施細則,藉此進而制定和完善《反壟斷法》、《反不正當競爭法》等相關法律法規。

大陸外資併購的反思

《規定》第60條提到「香港特別行政區、澳門特別行政區和台灣地區的投資者併購境內其他地區的企業,參照本規定辦理。」但這項《規定》並非針對大陸台商,主要是規範實際擁有大陸境內公司權益的海外控股公司,特別是以「換股方式」赴海外掛牌的企業。目前台灣投資大陸的企業大多還是以海外公司的模式進入大陸市場,與其他歐美企業進入的模式沒有太大差別。台商通常的實務作法,多半是先在英屬維京群島、開曼群島等免稅天堂,成立沒有實際運作、只有名稱的子公司,再透過這些紙上公司投資大陸,回頭控股自己在大陸境內資產。


總的來說,大陸官方的這項新措施,賦予大陸行政部門更大的裁量權,並且收回境外掛牌的主導權。就實務面及過去這一年大陸證監會的市場監管手段來看,涉及國有資產及大陸居民持有境內資產的案件,才是證監會監管的重點。


就台灣方面而言,台灣目前的大陸投資法規中,只限以現金出資的投資方式,或以機器設備等作價方式投資,股權投資未列其中,無法藉由「股權交換」的方式來投資大陸。就實務上來說,現階段台灣與大陸企業直接以換股方式併購的可能性不高。如果台灣上市公司以「股權交換」方式併購大陸企業,由於在換股過程中,大陸企業同時持有台灣上市公司股權,等同「陸資來台」,但目前台灣並沒有陸資來台辦法,受限於台灣本身的規定,短期內上市公司無法藉由新規定這一管道併購大陸企業,恐怕沒辦法合法執行。就算沒有法律上的問題,大多數台商一般還是認為,由於換股涉及股東權益,也有稀釋自己股權的問題,如果能用現金併購,還是比較好的選擇。台資企業目前併購陸企,仍偏好現金交易。


大陸與國際更加緊密接軌的同時,大陸政府試圖提高外資對大陸經濟的助力,使外資併購境內企業有章可循、有法可依,正逐步建構一套監管外資併購的法規體系,使相關的外資併購法規趨向完善,並儘速建立外資併購風險防範機制與適合大陸國情的併購評價體系。


部分學者認為,中國大陸應當儘快制定《併購法》,因為外資併購,特別是對國內重點行業、重點企業的併購,對大陸整個經濟的影響不斷加深,以部門規章的形式加以規範顯然缺乏力度。但也有學者指出,譬如《規定》中對於「重點行業」的界定、資產評估機構和併購顧問能力的認定等問題,仍需要進一步明確。


此外,從實務上來看,關於反壟斷的問題,一個企業的不同產品有不同的市場佔有率,目前《規定》並沒有就行業和產業作出細緻精準的規定,而且,《規定》忽略國際市場,只是提到了國內市場的佔有率,對今後的操作必然會造成影響。再者,《規定》中最具有約束力的條款,集中在外資審批層面,在大陸的併購成功與否,均需經由大陸商務部審批,但批准的標準,目前尚未有更進一步的執行細節,對於外資是否帶來衝擊,值得觀察。


新頒布的《規定》賦予大陸當局在法律上擁有更多干涉交易的權力,必要時「商務部可會同相關部門要求當事人終止交易或採取轉讓相關股權、資產或其他有效措施,以消除併購行為對國家經濟安全的影響」,難免讓外資擔心。大陸的行政力量太過集中,而缺少透明度更高的司法審查體系,這樣的限制作法,也有可能對外資併購設置過多的障礙,不僅對國企改制發展不利,反而因為部門權力膨脹,可能會給正常的資本市場運作,增添更多不確定因素。
 

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