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人民幣貶值意在發展債市
人民幣兌換美元匯率雖在連續升值8年之後，突然於今年2月14日轉為貶值，嚇壞台灣外幣存款族群，但追究其原因，大陸並非為改善貿易餘額問題，而是要進行金融改革，發展國際人民幣債券市場。對此，筆者籲請台商在大陸經營企業，還是要穩步提高技術水準與產品附加價值，切勿寄望人民幣貶值，因為國際金融匯率之變數仍多。
文：邱志昌（鉅亨網總主筆）
2014年2月14日起，人民幣兌換美元匯率突然大幅貶值，與過去八年來升值趨勢完全不同，而此舉嚇壞台灣外幣存款族群，也使部份台商感到不解。人民幣定期存款是台灣外幣存款熱門理財選擇，這一些存款族群大多是退休族，因為在過去幾年中，親眼目睹人民幣不斷升值。自2013年起，台灣各銀行開放人民幣外幣存款業務，將退休金轉存人民幣定存。存款人當然希望匯率升值，能夠在到期賺到匯差，然而未來人民幣貶值的變數仍然存在。
壹、人民幣升值之前因後果
人民幣長期升值開始於2005年，而遠因要再往前推到2003年時，G20國家的巴黎會議決定。當時，以日本為首多數國家財長認為，中國大陸對美國貿易出超不斷擴大，這是美國貿易逆差主要原因。因此，建議仿照1985年「廣場協議」(Plaza Accord)，要求人民幣升值，希望能藉此改善美國貿易逆差。
回顧1985年時，美國也因為貿易與財政赤字問題，召集西德(未統一前)、日本及英國等國，在美國紐約市廣場飯店，協調解決美國巨大貿易逆差辦法。在此會議後，英鎊、日圓等貨幣皆對美元顯著大幅升值；其中以日圓兌美元升值幅度與速度最顯著，在一季時間內升值20%。
因為此一會議後之升值趨勢，使金融市場對於日圓升值之預期變濃，國際熱錢大量進入日本，日本資產價格顯著上揚，最後在大幅升值、熱錢前仆後繼下，產生資產泡沫；最後在1990年前後，泡沫破滅，日本經濟也受到波及。2003年時，問題再度重演，美國貿易赤字逆差增加，而財政赤字也開始浮現危機。此次G20國家認為，人民幣必需負起責任。人民銀行經濟學家也研究過，日本在廣場會議之後，日圓升值對日本經濟貿易發展的利弊得失，因此改變戰略，以拖延而且緩慢升值之策略，處理人民幣升值問題。
人民銀行在2005年初開始，才放手讓人民幣升值。當時，中國人民銀行外匯存底持續增加，對於外匯市場已經有相當強之管理能力。截至目前為止，中國人民銀行已經擁有3兆3,000多億美元外匯存底，其中含持有美國政府公債1兆5,500多億美元。龐大的外匯存底，便是穩定匯率之實力。此即為人民幣兌美元，自2005年1月由8兌1美元，升值至2013年底6兌1美元之遠因。
與日圓當時的升值速度與幅度做比較，人民幣匯率升值相對穩健。但由於長期以來，人民幣匯價始終存在升值預期心理，因此中國大陸房地產價格依然持續上揚。但因為人民幣升值幅度與速度相當緩慢，而且金融市場並未完全開放，因此進入中國大陸之資金，大多在從事地方經濟開發業務，小部份資金也可能去炒作房地產，但其演進之速度相當緩慢，在國際投資機構憂慮、喊資產泡沫危機之聲浪中，始終不動如山。
各國對於資產泡沫的因應也不同，人民幣自2005年開始升值，但人民銀行的貨幣政策，只有在2009年，為收拾2008年全球金融風暴遺害，執行過一次相當大寬鬆貨幣政策外；自2009年後，幾乎多是執行緊縮貨幣政策。這種緊縮銀根作法，使得一些非正常的經濟活動與融資活動轉到地下，或透過融資仲介，以致於產生影子銀行。影子銀行存在目的，多是為無法與國營銀行打交道之資金需求者做服務，賺取仲介利差。
貳、中國資產泡沫將會因貶值而破裂？
如果人民幣升值速度與幅度過快，則會像日圓升值對日本股市與日本房地產一樣，自1985年一陣狂歡而來，但隨即在1990年狂跌而去。以2005年到今年2014年初，若就以人民幣升值之幅度與速度，升值時間為8年，升值幅度為35%；這與日圓在5年內瘋狂升值近100%，有所不同。中國人民銀行對於升值壓力處理，在2013年終於找到另外一個解決方案，就是2013年上海自由貿易區的金融改革開放。
自金融改革開放開始，國務院開始核准地方銀行成立，並允許以互聯網進行融資借貸業務；而就在2014年2月14日華人元宵節，突然放手讓人民幣急速貶值。民營銀行可以改善高利率問題，使企業或個人理財消費之融資借貸效率化。人民幣開始有升有貶值，與中美政商關係有關。由於國際局勢發展，這幾年以來，歐盟部份國家為主權債務危機所困，故2012年中國國務院應歐盟領導國家—德國與法國之要求，動用外匯存底，購買希臘與西班牙國家政府公債，協助歐盟解決債務危機，加強與歐盟的政商關係。
在政治立場上，無論是非洲的茉莉花革命，或是東歐烏克蘭加入歐盟問題，中國代表在聯合國安理會中始終保持中性立場。尤其是在「是否贊成克里米亞半島獨立公投並加入俄羅斯共和國」議案中，投下棄權票。在15個理事國中有13個國家投下反對票，俄羅斯投出1票贊成票。中國在北韓問題與烏克蘭問題上，似乎是協助美國在處理問題。這之所以2014年3月，美國第一家庭歐巴馬總統夫人蜜雪兒，帶著兩位女兒到中國大陸參訪。顯然，中國與美國在政治關係上已經有改善，美國對於「中國威脅論」，危機感稍有解除。
人民幣不再升值，會使中國資產泡沫化繼而破裂？如果以資本主義制度下國家，由於大多數房地產多成為「商品」，因此被炒作後，當資金成本提高或資金流入斷裂之後，商品價格迅速滑落，因此泡沫化。中國房地產與其地方經濟發展存在緊密關係，多數房地產多因為地方建設開發，蓋商場、發展商務貿易等因素而生。因此，如果未來人民幣不再升值，只要不呈現失控式貶值，則國際直接投資中國產業之資金，仍然會將持續進入中國市場，只要中國大陸本身生產與內需商機仍然存在機會，而市場利率又無再大幅攀高，則中國資產價格不會大幅下跌。
參、貶值可以改善出口競爭力？
2012年至2013年間，台灣電子業為求生存，也曾多次要求新台幣應貶值。同樣，中國人民幣貶值對於中國大陸企業與大陸台商之出口競爭力是否有益？就國際金融理論而言，貶值對一國家之出口競爭力效益之展現，是在一段時間後；而且重要的是，競爭對手國其匯率並未同步貶值。而且得注意的是，在剛開始貶值之初，因為進口商會存在持續貶值預期，因此會加強原物料買進，反而會使進口大量增加，甚至產生逆差。2014年2月，中國大陸的進出口情勢便是如此，因為進口商對貶值預期迅速發生，因此當月貿易逆差成為近四年以來最大逆差額。這樣的情形，在國際金融理論上稱之為「J曲線理論」。
如果要以貶值改善出口競爭力，有幾個前提：一、在未來這一段時間中，出口競爭對手國貨幣不能貶值，即使貶值，其幅度也得小於人民幣。二、在這一段競貶時間中，對手如果推出附加價值更高之商品，而且替代了舊式商品，則貨幣貶值效果將功虧一簣。三、如果這一些前提多不發生，則在約一季至半年，甚至於一年之後，貶值對於出口競爭力才會有效果。
這也之所以國際金融學大師、歐元之父孟戴爾（Robert A. Mundell），對2003年各國要以美元兌換人民幣貶值，即人民幣升值以改善美國貿易逆差持反對態度。孟戴爾博士認為，這必然是失敗之策略。我們認為，人民幣之貶值隱含人民幣匯率波動，已經進入區間波動。中國人民銀行擁有大量之外匯存底，因此不會讓貶值失控；但人民幣有升有貶值，對於金融市場有利。中國如果要繼續成為經濟大國，進入開發國家，最需要的是再發展債券市場。中國金融管理單位已經允許企業在國內發行貓熊債，在大陸發行點心債，在台灣發寶島債。人民幣進入區間波動，對於國際企業有發行人民幣計價公司債之誘因。貶值對存款人與債權人不利，但對債務人有利。
國際企業在人民幣已經升值8年之後，對人民幣匯率之反轉已有預期，此一發展有利於人民幣債券市場發展。一國家如果貨幣供給量不斷增加，而且成為貿易大國，則該國貨幣會成為國際貿易結算貨幣，各國中央銀行會開始儲存該種貨幣。但持有貨幣卻不如持有該國政府公債；如美元與美國政府公債，各國央行大多以持有美國政府公債替代持有美元；因為公債會有票面利息之收入，而貨幣沒有。因此當有升有貶值時，持有債券比持有該國貨幣較有預期收益。
肆、結論：人民幣貶值變數仍多
我們認為，2014年2月人民幣急速貶值，並非為改善貿易餘額問題，而是要進行金融改革，發展國際人民幣債券市場。我們認為台商在大陸經營企業，還是要穩步提高技術水準與產品附加價值，不能寄望人民幣貶值，因為國際金融匯率之變數仍多。 |
