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人民幣升貶之貿易與金融效應
儘管依據財務文獻，有價證券的多頭或空頭趨勢，最長約為3至5年，但人民幣升值卻長達8年，已超過文獻上有價證券投資組合順向利潤之最長存續期間。不過，自2014年2月14日之後，人民幣突然一改直線升值型態轉為貶值，令全球金融市場譁然。其實，這是人民銀行要驗證：過去8年之升值，對中國貿易餘額影響是否還在可控制中？故未來一年或三年，人民幣匯價將進入區間波動，換言之，在未來一至兩或三年中，持有人民幣計價債券優於人民幣外幣存款。
文：邱志昌（鉅亨網總主筆）
壹、可別嚇壞了台灣人民幣定期存款人！
2014年2 月14日後，人民幣匯兌換趨勢，一改直線升值型態，轉為貶值；而且貶值趨勢顯著。近期以來，人民幣對美元之匯率急速下跌，2月25日時重跌至1美元兌6.1115人民幣，全球金融市場譁然。
這已嚇壞持有人民幣最多之台灣人民，尤其對台灣退休族群。2012年下半年，一堆領18趴退休族群定期存款，在銀行主管建議下，以銀行推出新台幣定存解約，轉存人民幣外幣存款，利息不打折之優惠方案，將新台幣定期存款退休金，每天兩萬轉存人民幣外幣定期存款。
2012年底與2014年初，台灣定存族群「瘋」人民幣定期存款，與對岸大媽之前「瘋」黃金盛況，不相上下。若以效率前緣(Efficiency Frontier)投資組合理論觀念，在金融市場投資組合行為中，以定期存款獲取存款利率，是為「低風險、低報酬」投資組合。台灣定存族群看上人民幣較高定存利率與強勢升值，又在優惠措施下蜂擁而上，短期已有帳面損失。
財務文獻上，有關共同基金(Mutual Fund)或有價證券之兩大投資策略，一為逆向投資策略(Contrarian Strategies)，一為順向投資策略(Momentum Strategies)。依據順向投資策略驗證過理論，有價證券之多頭或空頭趨勢，最長約為3至5年。我們提醒過，若將人民幣當成有價證券，則其升值已達8年，已經超過文獻上有價證券投資組合順向利潤之最長存續期間。以更早之歷史經驗，1985年時日本在紐約簽下廣場協議(Plaza Accord)日圓即長期升值為借鏡，我們認為：即使人民幣長期仍將是強勢貨幣，但在一段長期升值之後，也會有往回貶值之時段。日圓自過去245兌1日元，升值到79兌1美元，到2012年底前，也不是只升不貶值；
貳、量子基金預見到人民幣貶值！
2014年初瑞士金融論壇上，避險基金大師索羅斯，提到全球今年經濟金融風險，認為中國資產泡沫風險是全球最大憂慮。我們認為，中國經濟硬?陸說，已成為每年金融投資者必談議題；但索羅斯話中，已暗示對人民幣貨幣資產看空。索羅斯可能已經作空人民幣資產，方法是避險基金借人民幣或是發行人民幣債券買進美元；而等人民幣貶值後，賣出美元還人民幣債務。
一種貨幣之升或貶值，對該種貨幣之債權人與債務人之利益不同；貶值對債務人、發公司債之企業有利，但對以定存持有貨幣之一般人民，貶值將損及其利益。中國人民銀行與金融監督單位，對避險基金一向敬而遠之。1997年亞洲金融風暴前，中國推遲中國內地金融市場改革開放；共產黨中央政治局否決金融對外開放議案，因此在1997年至1998年亞洲金融風暴中，中國人民幣在一片貶值聲浪中得以安然無恙，並且還有信心餘力照顧港元聯繫匯率制度，擊退避險基金。這一段過往，使中共黨中央心有餘悸。
如果一國貨幣已經成為國際貨幣，則在經常帳與資本金融帳仍然持續產生大量盈餘下，發展債券市場將是必然的。將這些流通在境外之本國貨幣，吸入債券市場中，穩定其四處流竄風險，以免釀成通貨膨脹。中國人民幣之國際化發展，已到此一階段了。匯率制度與金融市場發展，多是多元化與多層次同時要一起發展；就是橫向與縱向齊頭並進。一國貿易餘額(Trade Surplus)與資本帳、經常帳不可能永遠多是強勢不變。如台灣，這幾年來之金融帳顯示新台幣資金外流跡象，原因是國人偏好國際投資；保守者以全球各國外幣或全球性債券型基金做投資組合，風險偏好者則以全球股票型或高收益債券基金做為投資標的。這幾年來，台灣投資者投資組合中，少不了外幣與境外共同基金。
理論上，會影響人民幣匯兌之變數有：一、中國貿易餘額，即國際經常帳中國貿易順、逆差。二、資本帳與金融帳，即全球各企業對中國之直接投資。以國際金融J曲線理論驗證，改變J曲線之貶值說，將它變成為升值對一國貿易餘額之影響，可同樣推論到在升值效應中也存在馬婁條件(Marshall- Lerner condition)，也就是升值時之所得與價格交叉效果，也會先使貿易餘額增加，但在某一轉折點之後，將會影響貿易餘額，使原本貿易順差由邊際遞減轉為停滯、再轉為貿易逆差。我們認為，中國未來經貿情勢目前仍然未變，但升值的負面效果仍將在未來浮現。
參、6兌1美元是馬婁條件(Marshall-Lerner Condition)臨界值？
以計量經濟學方法進行此議題假設檢定(Hypothesis Test)，本議題最大之關鍵，即上述所提，6兌1美元是否就是中國人民幣「拐點」（即馬婁條件臨界點）？就是人民幣匯兌突破此一價位且持續升值，之後人民幣對貿易餘額就會有顯著負面影響？以最近人民幣匯率演變，我們已深度懷疑，中國人民銀行可能已經驗證出：6兌換1美元將是一個轉折點。
是否如此，從現在開始到未來半年到一年之內，中國貿易餘額之演變將會告訴我們。本文判斷，人民銀行需要在此6兌1美元之處，對人民幣需要停、聽、看。以計量經濟學假設檢定邏輯去詮釋人民銀行此項行為，就是計量經濟學之Robust Test。由現在開始至2014年6月底之前，或是12月底之前，多是人民幣升值會對貿易餘額有負面影響之Robust Test驗證期。
本文判斷，如果我們以更長期之觀點，認為人民幣長期仍將升值，目前對貿易餘額不會造成負面影響。但，因為匯兌對貿易餘額之影響有落後效果，穩健做法是在疑似轉折價位區時，進行觀察、審慎處理，以免升值失控，造成更不可收拾局面。因此人民幣由直線升值轉為區間波動，以便有充裕期間讓人民銀行觀察之前升值對現在與未來貿易餘額影響效果。
肆、結論：政府要管好金融業之人民幣「外幣定期存款」！
根據台灣中央銀行統計資料，台灣至2013年6月底之外幣存款，約有3.14兆新台幣。在如此龐大之存款中，有80%為美元。依業者統計，國人外幣存款為美元、人民幣、澳幣、歐元與日圓。依據一國經濟貿易之正常發展，這一些外幣存款之需求，大多因企業國際貿易行為所衍生。央行資料顯示，當時人民幣占全部外幣存款之比率為6%；我們判斷，經過半年以上情勢演變，此一占比應已顯著提高。一般銀行存款主管建議，外幣投資組合核心貨幣為美元、澳幣與人民幣。我們認為，這是因為：美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)退場、澳幣匯率跌深符合Contrarian利機；及人民幣適合Momentum投資所致。
以長期歷程，我們判斷近期人民幣大幅波動，是人民銀行要驗證：過去8年之升值，對中國貿易餘額影響是否還在可控制中？因這關係到中國經濟?陸風險。我們認為，人民幣匯價2014年將進入區間波動，此期間可能延續一年或三年。持有人民幣外幣存款想要賺取匯差，在未來一兩年內，機率已經降低，反而持有人民幣計價債券，會比持有貨幣之報酬率高。也就是說，在未來一至兩或三年中，持有人民幣計價債券，優於人民幣外幣存款。人民幣計價之債券市場發行量即將顯著增加，持有貨幣不如投資債券。人民幣貶值對債務人有利，因對發債之債務人將會降低其未來還債金額。
我們預估2014年，中國境外國際企業會因為人民幣不再只升不貶值，發行人民幣債券之意願將提高，這也是台灣「寶島債」展現身手機會，投資銀行在初級市場協助企業發行，可以賺取發行費用，金融投資者也可標購，強化資產配置或投資組合。
人民幣債券投資，未來將可能被歸類為短期投資；而人民幣外幣存款將可歸類為長期投資。不管短期或長期，最愉快的投資就是不要太急。因此我們認為，我國金融業者此時應發展人民幣計價公司債之發行，但對一般民眾之人民幣外幣定期存款，應告知其趨勢變遷，並提醒其注意風險。 |
