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大陸企業債違約風險評析
本文由中國企業債券市場違約個案、代表金融業資金鬆緊指標、金融業隔夜拆款利率趨勢，以及大陸二、三線城市近半年來資產價格下滑研究後判斷，中國大陸企業去槓桿化，未來必需面對資金調度的壓力變大。為此，本文特別提醒與大陸民間企業往來的台商，要注意「應收帳款」周轉率的變化，並需防範期限過長之應收帳款成為呆帳。
文：邱志昌博士（淡江大學統計系教師／鉅亨網總主筆）
今2014年3月開始，中國大陸金融監督單位，人民銀行與證交會、證券交易所等，對中小企業債到期違約處理，由保證的「剛性兌現」政策開始轉向；傾向於放手、不干預政策、該倒就讓它倒；以加強市場投資人對企業債投資風險意識。2014年7月下旬，一家建築公司「華通路橋」所發行的短期融資債券，在到期時發生本息違約風險。該企業債券總金額為4億人民幣、約合新台幣20億元，早在7月上旬時已傳出這筆企業債將違約訊息。這是繼今2014年3月，四川超日太陽能公司利息違約事件後，第一件可能將是本金與利息多違約的倒債事件。
大陸國務院已改變企業債「剛性兌換」政策
上海財經媒體認為，此次「華通路橋」本息違約風險，其負面影響效應高於3月的超日債違約。此事件將再度提醒，投資者對企業債風險評估。對於風險偏好(Risk Prefer)投資人而言，這一些風險，將降低他們未來對企業債買進意願，也會影響企業發行債券。華通路橋短期債，是由廣東發展銀行與國泰君安證券承銷，如果確定違約，則這兩家金融機構勢必要負責處理善後。依台灣金融市場經驗，最後一步就是透過資產管理公司(AMC)，進行不良債權(NPL)收購。
以金融業慣用的指標，金融機構銀行每天互相借貸利率，即隔夜拆款利率趨勢。我們發現，自今2014年2月下旬至7月下旬變化，即中國金融體系資金鬆緊的指標，「上海金融市場隔夜拆款利率」做為研究對象。我們發現，在2014年2月24日最低時為1.7%；於2014年第二季時升為3.01%。其實自2013年6月後，中國人民銀行就做出兩大寬鬆政策：一、債券逆回購，即人民銀行暫時買進金融機構所持有的公司債、或公債；釋放出資金。但約定在幾個月後，就回賣給銀行，將資金回收。二、2014年上半年，人民銀行祭出定向存款準備率降低政策，就是針對弱勢產業，如農業等調降其存款準備率。但，由上海隔夜拆利率趨勢，在2014年7月1日在突破3.0%，此後一路緩緩上揚。平常，上海金融市場隔夜拆款利率多在1.7%左右；3%的水準代表貨幣市場資金漸漸吃緊。
在一個國家中，貨幣市場隔夜拆款利率，是短期資金鬆緊最敏感指標。如果上海隔夜拆緩緩上揚趨勢，不是景氣復甦、企業對資本支出資金需求大於供給；或是全球性因素，即美國聯準會(FED)量化寬鬆貨幣政策(QE)退場所致；那就是企業槓桿太大，已出現違約風險。以7月16日，大陸商務部公告的統計資料；2014年大陸第二季經濟成長率為7.5%，微幅超過預期，但仍屬持續緩?陸趨勢。在此同時，商務部最新統計數據，顯現中國大陸大城市房地產價格正在下行。大陸商務部說明此項情勢時，並非概括說法；而是說，大陸二、三線城市房地產價格與第一線城市「分化」發展；即分道揚鑣、各走各的路。但，這是資產價格下滑的初步現象。
以數十年來台灣房地產發展經驗，投資者皆知，在房地產市場長期下行風險出現後；跌幅最大、甚至乏人問津的不是大都會房產，而是二、三線城市。因為人氣匯集程度顯著落差，及地段供需不均。房地產的多頭行行情中，在演成全面性上揚後，都會區房地產漲幅會最大；但，一但反轉、則卻以偏遠地區跌勢最慘，甚至求售無門。大陸部份二、三線少數城市之所以被稱之為「鬼城」，是因為每天太陽下山入夜後，住屋率自然由「點燈狀況」可推算，完全漆黑的大廈，必然是多數投資客已經套牢的燙手山芋。
有多少企業因為這種資產開發不順，而會產生債務本息違約風險？這在今2014下半年開始，可能逐漸水落石出。由上海金融市場隔夜拆款利率逐漸攀高，我們為大陸企業債違約風險感到憂慮。因為，這似表示企業在資產價格下降過程中，不願或無意、或無法出脫閒置資產，以求變現、進行去槓桿化，因此仍然透過間接金融，向銀行體系進行融資，而最後隔夜拆款利率當然上揚。
中國大陸會有「貝爾登時刻」？
貝爾登是美國一家已經倒閉的投資銀行，它引爆了2008年次級房屋貸款違約事件，最後造成全球金融風暴。隔夜拆款利率，是一國貨幣市場資金供需是否穩定重要指標。在極端風險發生時，隔夜拆利率通常是一夕大漲；如果此一趨勢無法嚇阻，則將演變成為金融體系系統性風險。因為，隔夜拆本身就是金融銀行體系間彼此借貸行為，會有互相影響連鎖反應；隔夜拆利率大漲，表示這個金融體系出現資金嚴重缺乏骨牌效應。所有企業資金借貸成本，也會因為此種信用風險出現而提高。
依國際投資機構研究，中國人民銀行自1997年，推出上市公司發行企業債券規範後；在2014年前多未曾發生違約事件。但2014年三月，超日債發生付息違約後，約有10家將發行企業債企業，因為無法獲得銀行履約保證，及投資機構圈購因而流標。大陸資本市場在2008年金融風暴後，金融機構將那些盈餘只能償還債息的企業，稱之為「喪屍企業」，就是所謂茍活殘存、名存實無之意。這些企業的現金流量，只夠償付利息。如果這種營運狀況至今仍無改善，則2014年第四季會有更多企業債違約。
根據國際投資銀行統計，中國大陸企業所發行諸多公司債中；在2014年將到期的總額為2.7兆人民幣，償債高峰期為2014年第二季。在超日債違約後，機構投資者原預期，信用等級有顯著差異的企業債，彼此之間風險溢價將會拉開，但此項預期後來並沒有成真。國際信用評等公司標準普爾表示，2013年中國大陸企業債規模已達12兆美元，2014年將增加到13.8兆美元，此總金額已遠超過2007年時8,000億人民幣；並且已經超越美國公司債市場規模，成為全球首位；部份國際投資機構非常擔心，中國大陸的「貝爾登時刻」何時會發生？
但大陸學者認為，其實大陸國務院對此已有處理方案。也就是萬一如果金融機構，發生債務人違約；將會有專門機構購買這一些債權，而且，這方面的善後處理已經開始。目前江蘇、浙江與上海等地多已經被核准可設立「金融資產管理公司」(AMC)，這些公司就是要收購這些違約企業的不良債權。以台灣金融市場發展經驗，在上一波房地產高峰期、即1990年房地產高峰降溫後；由於資產價格滑落，當時知名台灣企業集團如東帝士、環亞百貨公司及幾家建設公司，因為持有土地變現價值降低，因此無法償債、造成相關放款銀行呆帳，繼而出現部份信用合作社，與新成立的民營銀行，發生擠兌現象。當時財政部於1990年與立法院合作，通過金融合併法；該法條中第15條，就是資產管理公司新設法源。簡而言之，資產管理公司就是以購買不良債權獲利為主的金融公司。
當時政府以減免銀行營業稅鼓勵，銀行或金融機構將不良債權，以原債權的20%至40%賣給資產管理公司，而債務人的資產抵押權也讓渡給資產管理公司。資產管理公司在買下這些不良債權後，經過幾年景氣好轉後，將抵押的不動產出售，大多有顯著獲利。因此，這一些資產管理公司被稱為「禿鷹」，有趁人之危、揀便宜貨意思。為免這些利益全部落於外商手上，當時財政部邀集國內十多家銀行、及三家票券業者，共同參與成立「台灣金聯資產管理股份有限公司」，目前該公司是為台灣最大資產管理公司(TMACO，Taiwan Asset Management Corporation)。以資產管理公司處理資產泡沫破裂後所遺留下來的不良債權，將減輕整個經濟體「債務沉積」問題。經濟學家費雪(Irving Fisher)認為，通貨緊縮(Deflation)最關鍵因素就是企業槓桿過大，引發企業「債務沉積」；最後廠商生產意願降低。經濟成長受阻、失業率升高。
結論：對企業債違約風險應有防備心
台灣在1990年至2008年間，政府雖然祭出「2、5、8」政策，財政部將銀行業者的營業稅減掉3%、成為「2%」；希望在「5」年內，將金融業資本適足率提高到「8%」；以符合國際清算銀行(BIS)規範。但回顧，在過去這一段期間中，台灣金融業的公司價值，大多只仰賴股本規模擴大，並不是股票價格上揚，遠遜於台股市場中電子產業。以此推論，中國大陸目前已採非剛性兌現政策，並已核准上海也可以成立資產管理公司，這表示中國金融市場中，將會出現較多的企業債違約風險，產生不良債權問題。我們預估，這雖還不會發展成為全面性風險，但台商對大陸企業債違約風險，還是應有防備之心！
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