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大陸能成為金融大國？
近來由於中國大陸已經累積到不少外匯存底，加上其長期匯率升值，國際企業多願意以人民幣做為結算貨幣，致人民幣變成為國際通用貨幣趨勢已經形成。又因大陸接續發展國際化人民幣債券市場，並仿美國政府公債市場的發展，則大陸成為全球第二大債券市場機會大，完成金融改革的時程也會提早。不過本文認為，由於金融市場風險遠高於實體經濟，導致中共當局對金融的改革開放相當謹慎與小心，而中國要成為金融大國更需要一段長時間。
文：邱志昌博士（淡江大學統計系教師／鉅亨網總主筆）
自今2014年第一季開始，中國大陸房地產價格開始緩慢下跌。中國商務部的統計資料，通常以大陸70個城市的成品與中古屋的每個月的調查價格，最為資產價格的趨勢研判標準。也計是以統計學的環比與或同期比、即與去年同期相比等，兩種統計方法進行比較分析。根據商務部資料，自今年第一季以來大陸0大城市房地產價格已經呈現緩慢下降趨勢。
房地產價格緩跌不會發生金融危機
如果房地產價格是突然下跌，而企業貸款又是突發性違約；則會造成大陸經濟發展的危機。但自今年3月份開始，大陸國務院與金融監管單位對股票集中市場掛牌的企業債，已經不再做「剛性兌現」的保證，也就是保證這些發債公司，一定不會違約。是財務槓桿過大的公司，如果發生本息無法償付的窘態，中央也不會出手救援。因此，自4月「超日債」違約以來，已經至少有兩家企業發生企業債的信貸違約。但，這些個案的違約，卻多無損整體市場健全發展。
中國房地產泡沫破裂的危機，也常被國際投資機構擔心。外資機構非常擔心，中國金融體系會因為對房地產放款比重過高，當美國聯準會(以下皆稱：FED)量化寬鬆貨幣(以下皆稱：QE)政策退場後；全球貨幣市場利率升高，房屋借款負擔過重。最後，造成金融機構因房屋貸款出現逾期放款或呆帳，最後銀行倒閉。這種風險常見於歐美開發國家，如2008年歐元區國家。因為資產泡沫破裂，因此危及銀行財務安全；銀行只好將它平日庫存的資產，即政府公債拿到債券市場中其售彌補損失。但，由於虧損實在太大，即使如此也無法彌補損失；最後得求就於該國政府。而這些國家政府，卻因為經濟福利的補助很多財政負荷重，財政預算赤字高，因此也只得以發行債券方式「以債養債」。最後終因債務太大，因此無法償還本息，發生主權債務危機。像希臘、西班牙等這些國家，當初多因為進入歐元內，享受區內自由貿易與投資便利；因此資產價格水漲傳高。但2008年全球金融風暴使投資者的財富大幅減損，於是對這些國家的投資行為也停止下來；在需求小於供給情勢下，銀行體系的房屋貸款業務逐漸步入困境，最後波及政府財政與債券市場。
中國大陸資產發展型態與歐元區不同，它是以地方經濟發展為主。目前中國地方政府對招商開發發展，已偏向於整體產業；不再完全以製造業為優先。因為環保生活要求逐漸提高，因此大陸各地已不再歡迎高污染性產業。取而代之的是服務業、與其它環保高新科技；服務業必需雇用當地勞工，對就業與人民消費及地方稅收多有助益；這也因此造就大陸一、二線城市商業辦公大樓與店面租金上揚。目前為消化過多餘屋，不少城市房屋限購令已經多取消，便利港台與外國自然人購買當地房產。綜上所述我們認為，只要金融機構對於房地產抵押放款管控得宜，所謂的房地產泡沫危機就不會發生。
這些問題在正常體系中多沒有問題，因為大陸國營銀行對此業務相當保守，而且貸款利率也不低。但，問題是有不少自然人與投資機構，他們對房地產投資多是向「影子銀行」借款。這些影子銀行的利息費用多比國營銀行高，因為它們資金大多來自國營銀行或民間資金。除非這些影子銀行發生集體風險，否則危及金融體系機會不大。
房地產是一個家庭主要資產，當它的價格上揚時，會有激發消費信心功能。擁有資產的消費者會因資產帳面價值上揚而擴大消費，這就是經濟學上所謂Pigous Effect即財富效果。但當房地產價格下跌後，消費者消費信心也會減弱。但，只要是資產價格下降不是急速下降，則消費降溫也會是緩慢式的，不會對經濟發展造成傷害。消費者需求在經濟學理論上，稱之為有效需求。有效需求是經濟成長最後動力，所有產品若無需求，則多會淪為庫存存貨，最後會使公司業績衰退。當財富效果逐漸消退時，有效需求也會降溫。因此，我們預估中國總體經濟成長趨勢軟?陸還會持續進行。今年第二季大陸經濟成長率為7.5%，預估明年成長率可能會降到7.2%左右。
中國經濟軟?陸趨勢仍將持續
中國經濟成長率由2008年高度成長漸漸緩慢下降，這是因為它的生產規模一直在擴大中。在2012年時，中國大陸國民生產總額已經達到8兆6,578.33億美元，是全球第二經濟體，僅次於當年美國的155兆6,815億美元。在Base變大大的情況下，要再高度成長相當不易。像美國這麼大的生產規模，其每年生產總額已達15兆美元以上，因此經濟成長率通常以2.45%為中間基準(Medium Value)，高於2.45%以上即為高成長。我們認為，未來中國長期成長率可能會降到6%左右。如果國民生產總額日益變大，成長率降溫並非衰退訊號。其實在經濟開發過程中，資源耗費與環境污染成本、及國民身體健康多要付出相對代價；因此，當一個開發中國家步入成熟的發展階段，則其經濟成長速度將會趨緩。
我們認為，中國資產價格這樣的緩降趨勢，無礙於中國經濟與金融改革。自2013年11月起，中國國務院開始進行金融改革：一、人民幣國際化。二、市場利率自由化。三、資本市場開放。以目前進展，以第一與第三項進度較為顯著。目前人民幣離岸中心遍及全球各地，如香港、台北、新加坡、倫敦、巴黎、法蘭克福等地。這些離岸結算中心，將有助於人民幣債券市場擴張。如台灣，因擁有龐大人民幣存款，未來一年內上市公司發行以人民幣計價公司債將會加溫。
而在資本市場的改格開放，中國金融監督管理單位則是以「滬港直通車」為中國資本市場改革開放首步曲。這與一般開發中國家做法有所不同，一般開發中國家資本市場大多遵守WTO規定，對國外投資者開放QFII。中國上海股票市場現也有RQFII制度(合格境外投資人)，但因為額度有限、及上市公司訊息透明度、會計制度等問題，因此RQFII長期成效並未發酵。中國金監會希望能仿傚過去香港H股方式，透過「滬港直通車」，打開中國股市國際化第一步。「滬港直通車」是兩地投資人多可在當地股市，直接投資對方股票。這種直通車涉及兩地市場開戶、及結算交割問題。因為上證A股以人民幣計價，而港股則是以港元計；這兩種貨幣的兌換每天多會有波動，而且目前港元是與美元直接聯繫固定匯率制度，因此在貨幣兌換上一定要獲得解決。
一般國人要進行境外基金投資有兩種方式，一是投資者需要再開一本外幣存款帳戶，另一種方式就是以本國貨幣直接結算。「滬港直通車」必然是要以當地貨幣直接結算，即上海投資人買進港股，是由港元換算為人民幣後結算；而香港投資者買進上證A股，則是將港元換算為人民幣後再結算。因此雙方匯率穩定相當重要。人民幣長期升值趨勢，自2005年7月至今年2月已改變為區間波動，這有利於債券市場與股票市場國際化發展。
在中國股票市場國際化進程中，中國上證目前已經由對外資開放再到「滬港直通」；預計未來將會再以進入MSCI新興市場指數成份股為標的。如果A股成為MSCI新興市場指數成份股，則每年投資在上證的國際新增資金將可能達120億美元以上。但因為中國大陸對外資機構資金進出管制仍在，因此要成為MSCI指數成份股，可能還得等2016年後。目前中國企業在MSCI新興市場成份股比重約為18%，但多是香港H股。台股佔比約為10%、韓國股市約為14%。大陸A股要成為MSCI成份股，主要在市場准入、也就是現在RQFII門檻要再低一點、便利性要多一點。
結論：大陸對金融改革開放一向戒慎恐懼
中國的社會主義經濟改革開放開始於1981年，雖至今已逾30年，但要由管制性金融體系進到國際化，仍需一段長時間及多層次的經濟改革。其實在1997年左右，中共中央政治局已經開始研議及討論，金融業改革開放，只是未幾即遇上亞洲金融風暴，亞洲地區熱錢集體離開，使亞洲各國匯價大幅貶值，嚇壞了黨中央；讓中央政治局與發改委見識到金融危機的可怕。因此，中國對金融開放一直非常謹慎小心。
一直到近期，人民銀行已經累積到不少外匯存底，而且在長期貿易順差趨勢下，歐美國家要求人民幣升值壓力越來越大。而長期匯率升值，國際企業則更願意以人民幣做為結算貨幣，人民幣變成為國際通用貨幣趨勢已經形成。
在此情況下，下一步就是發展國際化人民幣債券市場。債券是通貨的最佳替代品，持有人民幣貨幣不如持有債券；因為後者有債息收入，只要次級市場交投熱度提高，則持有債券優於持有通貨。人民幣國際化第一個目標是，超越日元與英鎊成為全球第三大貨幣。而若人民幣要凌駕在歐元之上，或與歐元及美元並駕齊驅，則不僅需要發展債券市場，股票市場的國際化也是其中重要行程。就如倫敦金融市場一樣，至今仍是全球外匯交易最重要市場，而紐約則為全球股市與商品交易市場之翹楚。中國金融的強項在於有強大外匯存底，因此仿美國政府公債市場發展，成為全球第二大債券市場機會較大，完成金融改革時程也會提早。我們認為，中國資產價格的滑落與經濟軟?陸趨勢一致，多無礙於經濟發展與現在已進行的金融改革。但，由於金融市場風險遠高於實體經濟，因此中共當局對金融的改革開放相當謹慎與小心。我們認為，中國要成為金融大國需要一段長時間。 |
